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//美債能否再翻多一番？
2008-2017十年之間，美國國債由十萬億美元瘋狂增加十萬多億，倍增到超過二十萬億美元，但美元反而處於強勢，應如何演繹？我認為這代表着環球資金對美元資產包括國債需求仍高。十年前已有意見認為，美國不可能持續以債務支持財赤，但現在已倍增了，再翻多一番又如何？我透過下述的思路進行分析，認為問題不大。
先聲明，我的立論比較迂迴，當中有些技術性分析未必人人同意，而且推論過程有些偏離主流見解。希望讀者能慢慢看這篇文章，如果覺得我太武斷就請見諒。
一、主權風險的定義：以信貸風險考量，美元資產當中，美國國債屬於「零信貸風險」，所以美國國債利率被視為最基礎的「無風險利率」。這是定義，無論美國發多少國債都不會改變。如果連美國國債都不信任，就無其他美元資產可以信，唯一可以做的事便是沽美元，撤離美元資產。按照供求定律，如果市場對美元的需求減少，或者美元供應增加而需求跟不上，美元價格便會下跌。但要注意一點，貨幣價格下跌可以從兩方面表現 — 匯價下跌、利率上升、或兩者同時出現。順帶提一個較少人留意的概念：風險類別在特定情況下會出現轉化，所以做風險管理不能一成不變。如以本幣考量，當主權信貸風險上升，就會轉化為匯率和利率風險。
二、資金流雙向概念：投資者要撤離美元資產（outflow），就一定要投向其他貨幣區的資產（inflow）。你可以說資金流出美元區，但更多人會說資金流入其他市場，這是一個錢幣的兩面。同樣地，美元貶值可以看成其他貨幣升值；美元利率上升可以看成其他貨幣的利率下降。
三、美元的特殊地位：錢幣兩面勻稱，但美元卻比其他貨幣惡得多。嚴格來說，美元是唯一真正的國際貨幣，是其他貨幣的錨、今天的金融體制差不多可以說是美元本位。美元無所謂強弱，只有其他貨幣相對美元強了還是弱了；美元利率完全由美聯儲按政策目標決定，無所謂高低，市場只看其他貨幣利率相對美元利率要有多高或多低才能維持匯率基本穩定。
四、資金流出美元區是什麼回事？假設投資者擔心美國國債泡沫爆破，他們會把資金撤離美元、投入以其他貨幣計價的資產市場。這些貨幣相對美元會因而升值，升值太多會影響競爭力，還要擔心將來市況逆轉，資金流走導致匯價急速下跌，可能造成金融系統不穩。既要避免本幣升值太多，又想借機收集美元作防衛之用，央行會按既定金融政策，在需要時賣出本幣買進美元。結果是外匯儲備上升，而買回來的美元，絕大部分會投放到最安全的美國國債。從美元指數反映，美元在2002-2014這段時間明顯貶值，而環球外匯儲備在這段時間明顯上升。按第一至第三點的推論，這段時間投資者不願持有美國國債，他們撤離美元資產。有趣的是，在這段時間確有環球金融風暴，但並沒有人認為美國國債市場爆破，何解？當各國公佈外匯儲備時都是用美元折算，美元匯價跌就會產生外匯盈利，所以資金流出美元區對其他貨幣區來說是樂事。再加上美國國債長時間息低價高，不符一般人心目中的泡沫爆破情境。
五、資金重回美元區：當投資者重新愛上美元，情況就跟上一段倒轉。但央行的反應並不一樣。美元就好像紫釵 — 紫釵能買不能賣，外匯儲備上升便歡天喜地，但只要跌少少，市場便會擔心有金融危機出現，以致央行不願意賣出美元。2015年至今美金升值不少，但環球外匯儲備並沒有大幅下跌。這不對稱性反映美元的神聖地位，所以美國國債即使有泡沫也難以爆破。
六、誰買了美國國債：美國國債在2008-2017十年間增加十萬多億美元，最主要的增持者包括：
接近四萬億由外國增持，當中政府/央行增持兩萬多億（資金流出美元區/流入外國，外國私營機構及央行買進美元/賣出本幣，然後把美元投放到美元資產，包括國債）
三萬多億由美國本身的公營機構和聯儲局增持，後者佔大份 （本質近似印銀紙，至於會否引致通脹，將來有機會再討論）
約四萬億由美國私營市場增持
最後，請容我作一個較為主觀武斷的總結：貨幣以美元為大、論信貸風險美元資產以美國國債為大。我認為第六點的數字表達了一個現象，就是無論美國發行多少國債，當滿足了國內需求後，剩餘的就會流出國外，由國外的私營市場和央行吸納。這過程會影響到美元對其他貨幣的匯價，也會影響到其他貨幣的流動性以致利率，但美國國債市場本身不會爆破。如果有一天美元不再是真正的國際貨幣、各國央行不再介意其貨幣兑換美元的匯率變化、美元不再是外匯儲備的首選，那自當別論，但我恐怕自己不會看到這天的出現。//
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